政府主導(dǎo)PPP基金： 定位為保障性基金對社會資本吸引力更大

發(fā)布日期：2015-11-02來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：靳明偉

[摘要]

　　 作者：金浩 吳慧

　　 5月19日,國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、國家發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》），旨在加快政府與社會資本合作模式的落地。其中明確提出，“中央財(cái)政出資引導(dǎo)設(shè)立政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項(xiàng)目，提高項(xiàng)目融資的可獲得性。探索通過以獎(jiǎng)代補(bǔ)等措施，引導(dǎo)和鼓勵(lì)地方融資平臺存量項(xiàng)目轉(zhuǎn)型為政府和社會資本合作項(xiàng)目。”

　　 《意見》發(fā)布不久，財(cái)政部審批了500億元規(guī)模的中央級引導(dǎo)示范性PPP基金，而地方如河南、江蘇等地也紛紛成立類似政府背景的政府和社會資本合作融資支持基金（以下簡稱“政府主導(dǎo)PPP基金”）。

　　 分析目前公開的資料，設(shè)立政府主導(dǎo)PPP基金的主要目的在于實(shí)現(xiàn)兩大功能：其一，是參與具體PPP項(xiàng)目的投資，發(fā)揮財(cái)政資金的“種子”作用，達(dá)到撬動金融和社會資本投入PPP項(xiàng)目的目的；其二，增信功能。但從目前部分地區(qū)已經(jīng)公布的政府主導(dǎo)PPP基金的組建方案來看，筆者認(rèn)為從基金定位到運(yùn)作模式等都有一些值得商榷的地方。

　　 思考

　　 如何解決項(xiàng)目盈利機(jī)制是最關(guān)鍵的問題，因?yàn)樯鐣Y本最終要看到的是，投資到具體項(xiàng)目中的資金后續(xù)如何實(shí)現(xiàn)盈利的問題。

　　 疑慮一：直接資金投入的引導(dǎo)示范效應(yīng)究竟能有多大？

　　 目前政府已公布的相關(guān)文件中，政府主導(dǎo)PPP基金組建辦法，基本就是由該基金在具體項(xiàng)目中牽頭投入一定比例的資金（可以股權(quán)、債權(quán)方式投入，以下統(tǒng)稱“引導(dǎo)資金”），且文件認(rèn)為只要引導(dǎo)資金投入，就能發(fā)揮引導(dǎo)示范效應(yīng)，吸引社會資本踴躍參與PPP項(xiàng)目，增強(qiáng)社會資本的投資信心，從而促進(jìn)PPP項(xiàng)目的盡快落地。

　　 舉例來說，筆者了解到的某省提出的《XX省PPP融資支持基金實(shí)施辦法（試行）》中就明確表示，“發(fā)揮少量財(cái)政資金的‘種子’作用，撬動金融和社會資本，達(dá)到政府主導(dǎo)PPP基金10倍的放大效果。”而在具體的政府主導(dǎo)PPP基金實(shí)施方案中則提出：

　　 首先，政府主導(dǎo)PPP基金的資本支持包括：基金將按照優(yōu)惠的資金成本給PPP項(xiàng)目提供資本支持。對于新增項(xiàng)目，基金按照項(xiàng)目公司中政府出資部分的30%給予資本金支持，總投資在10億元以下（含10億元）的單個(gè)項(xiàng)目最高支持2000萬元，總投資超過10億元的項(xiàng)目最高支持5000萬元；對于存量項(xiàng)目采用PPP模式改造的，基金按不超過項(xiàng)目總投資的5%~10%給予支持，最高不超過5000萬元。

　　 其次，政府主導(dǎo)PPP基金的投資模式，采用股權(quán)為主、債權(quán)為輔方式投入PPP項(xiàng)目。

　　 最后，政府主導(dǎo)PPP基金的技術(shù)援助分兩種形式：一是前期費(fèi)用補(bǔ)貼。二是項(xiàng)目獎(jiǎng)勵(lì)，列入財(cái)政部全國示范的項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目獎(jiǎng)勵(lì)500萬元。

　　 可以看出，在上述涉及政府主導(dǎo)PPP基金的文件中，均包含了一個(gè)美好的“期望”，即只要政府財(cái)政資金投向的政府主導(dǎo)PPP基金能夠解決PPP項(xiàng)目的部分投資，社會資本就會大力跟進(jìn)。然而，筆者認(rèn)為，在沒有解決項(xiàng)目盈利機(jī)制的情況下，就具體項(xiàng)目而言，即便政府主導(dǎo)PPP基金解決了項(xiàng)目10%的資金，社會資本也不一定愿意跟進(jìn)投入后續(xù)90%的資金。簡而言之，社會資本是否愿意投資PPP項(xiàng)目，關(guān)鍵在于投資到具體項(xiàng)目中的資金后續(xù)如何實(shí)現(xiàn)盈利。

　　 疑慮二：現(xiàn)有的推進(jìn)模式對社會資本的吸引力究竟有多大？

　　 從目前公開的資料看，政府主導(dǎo)PPP基金后續(xù)推進(jìn)過程中還可能存在如下問題：

　　 ——參與方式可能會背離減少政府負(fù)債的初衷

　　 同樣是前面提到的《XX省PPP融資支持基金實(shí)施辦法（試行）》中提出，“政府主導(dǎo)PPP基金所投資具體項(xiàng)目期限不超過5年（包括回購期）。實(shí)行股權(quán)投資的，到期優(yōu)先由項(xiàng)目的社會資本方回購，社會資本方不回購的，由市縣政府方回購，并寫入項(xiàng)目的PPP合作協(xié)議中；實(shí)行債權(quán)投入的，由借款主體項(xiàng)目公司按期歸還。”分析這樣的條款，可以看到，政府主導(dǎo)PPP基金進(jìn)行股權(quán)投資，期限屆滿亦是有回購安排。也就是說，即便基金是股權(quán)投資也是以“明股實(shí)債”方式操作，退出主要依靠項(xiàng)目的社會資本或政府“回購”。

　　 筆者認(rèn)為，在政府主導(dǎo)PPP基金中，政府方所設(shè)置的回購存在如下兩個(gè)問題：其一，回購安排很容易導(dǎo)致政府新增債務(wù)，背離了減少政府負(fù)債的初衷；其二，政府回購基金投資也難以滿足PPP項(xiàng)目中政府推行的社會資本全過程、全生命周期參與的初衷。

　　 ——退出模式可能造成不同社會資本地位的不平等

　　 就目前而言，政府主導(dǎo)PPP基金中非財(cái)政資金的參與者往往是銀行等金融機(jī)構(gòu)。而從公布的方案來看，金融機(jī)構(gòu)參與的政府主導(dǎo)PPP基金又基本以債權(quán)（包括“明股實(shí)債”）方式投入PPP項(xiàng)目。在實(shí)際操作中，該類基金參與后往往需要其他社會資本回購，后續(xù)還有政府托底。那么，按照政府主導(dǎo)PPP基金退出模式的邏輯，與基金同為PPP項(xiàng)目參與者的社會資本方，是否也同等地享有要求政府回購的權(quán)利？如能，是否會引發(fā)政府債務(wù)的新增，背離政府推廣PPP項(xiàng)目以減少政府債務(wù)的初衷；如果不能，則其他社會資本就不能獲得平等的對待。由此，筆者認(rèn)為，目前政府主導(dǎo)PPP基金的設(shè)立及退出模式反倒會對社會資本參與PPP項(xiàng)目的積極性造成挫傷。

　　 ——融資思維可能引起不正確的利率（收益）預(yù)期導(dǎo)向

　　 按照債權(quán)融資的思維確定政府主導(dǎo)PPP基金的非財(cái)政資金出資人成本后，政府往往以該出資人的成本與其他承擔(dān)回購甚至更多風(fēng)險(xiǎn)的社會資本的合理投資收益做出對比。對于參與到政府主導(dǎo)PPP基金的非財(cái)政資金出資人，因其投資的回報(bào)是基于債權(quán)融資的思路確定，通?；貓?bào)率較低。但基金確定的較低的回報(bào)預(yù)期可能對PPP項(xiàng)目中社會資本的合理投資收益造成不正確的價(jià)格導(dǎo)向，也增加了社會資本參與PPP項(xiàng)目的難度。

　　 綜合上述的分析，筆者得出這樣的結(jié)論，即政府主導(dǎo)PPP基金以現(xiàn)有文件列明的模式參與項(xiàng)目恐怕對其他社會資本難以形成吸引力。具體理由如下：首先，前述對相關(guān)文件的分析表明，其他社會資本往往負(fù)有回購政府主導(dǎo)PPP基金在具體項(xiàng)目中投資的義務(wù)，在其他社會資本回購基金明股實(shí)債股權(quán)的方式下，通常也視同該社會資本的自行融資行為，仍然會作為該社會資本的負(fù)債對待。其次，從目前公布的方案來看，基金的債務(wù)性融資成本為基準(zhǔn)利率的1.1倍，該成本可能還超過部分資金實(shí)力較強(qiáng)的社會資本的自行融資成本。最后，依據(jù)本文前述分析，基金對項(xiàng)目的股權(quán)投資也是“明股實(shí)債”方式，也就意味著基金僅在承擔(dān)債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)卻享有股權(quán)投資回報(bào)的權(quán)益。

　　 疑慮三：政府主導(dǎo)PPP基金能否發(fā)揮增信功能？

　　 從目前公開的資料看，政府主導(dǎo)PPP基金還肩負(fù)著對PPP項(xiàng)目增信的功能，初步分析其可能從以下兩個(gè)方面來實(shí)現(xiàn)增信：

　　 其一，以股權(quán)質(zhì)押，即以基金出資形成的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，作為其他社會資本投資PPP項(xiàng)目的增信措施。然而在目前大部分項(xiàng)目盈利模式不清晰的情況下，股權(quán)價(jià)值幾何本身存疑，難以具備以項(xiàng)目股權(quán)提供質(zhì)押滿足增信需求的基礎(chǔ)。

　　 其二，以收益劣后，即在項(xiàng)目收益分配時(shí)，基金收益劣后其他社會資本分配，起到一定的增信作用。如上分析，基金以其收益劣后與已公布相關(guān)文件中提及的基金投資期限，基金退出方式存在一定邏輯上的背離。再者，項(xiàng)目必須享有盈利的情況下，才能實(shí)現(xiàn)盈利分配的先后。

　　 筆者認(rèn)為，在項(xiàng)目盈利機(jī)制不明確的情況下，基金形成的股權(quán)、基金劣后收益的分配均無法起到增信的作用。

　　 建議

　　 政府與其重視直接投入，倒不如根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到落實(shí)項(xiàng)目的后續(xù)保障上。

　　 在筆者看來，政府主導(dǎo)PPP基金與其重視直接投入，并對由此帶來的引導(dǎo)示范效應(yīng)寄予厚望，倒不如根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況的需要，將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到項(xiàng)目的后續(xù)保障，這樣可能會更加有利于推進(jìn)我國PPP項(xiàng)目的發(fā)展。具體的建議和設(shè)想如下。

　　 定位：作為PPP項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)貼保障基金

　　 筆者建議，應(yīng)建立國家、省、市、縣四級PPP項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)貼保障基金（以下簡稱“保障基金”），主要用于特殊情況下財(cái)政無法向社會投資人支付合同約定的當(dāng)期財(cái)政補(bǔ)貼時(shí)，上述保障基金有義務(wù)受讓社會資本當(dāng)期的PPP項(xiàng)目收益權(quán)并支付相應(yīng)對價(jià)，確保社會資本按約實(shí)現(xiàn)收益。

　　 運(yùn)行模式：選擇有限合伙制

　　 所謂有限合伙基金，是指一名以上一般合伙人（GP）與一名以上有限合伙人（LP）所組成的合伙，它是介于合伙與有限責(zé)任公司之間的一種企業(yè)形式。其主要的特點(diǎn)，就是有限合伙人不參與有限合伙企業(yè)的運(yùn)作，不對外代表組織，只按合伙協(xié)議比例享受利潤分配，以其出資額為限對合伙的債務(wù)承擔(dān)清償責(zé)任。

　　 政府主導(dǎo)PPP基金如果選擇有限合伙制的模式，筆者認(rèn)為，GP應(yīng)是通過公開競爭程序選定的基金管理機(jī)構(gòu)；而LP則應(yīng)由當(dāng)?shù)刎?cái)政認(rèn)購10%的劣后級LP份額，其余作為優(yōu)先級LP份額面向金融機(jī)構(gòu)、實(shí)力較強(qiáng)的社會資本等發(fā)行；此外，基金期限應(yīng)在20年以上。

　　 對于具體的運(yùn)行方式，筆者設(shè)想：

　　 首先，基金搭建。各合伙人采取認(rèn)繳制，通常情況下，由GP與政府方LP象征性投入少量資金先搭建基金。

　　 其次，認(rèn)繳方收益。作為對認(rèn)繳方認(rèn)繳行為的對價(jià)，在未實(shí)際出資時(shí)政府可根據(jù)認(rèn)繳額給予一定的回報(bào)，實(shí)際出資時(shí)按照受讓的權(quán)益價(jià)值獲得回報(bào)；

　　 最后，實(shí)際出資的觸發(fā)機(jī)制。各認(rèn)繳方后續(xù)份額到位的觸發(fā)條件為當(dāng)基金需要履行受讓其他社會資本PPP權(quán)益義務(wù)時(shí)，各認(rèn)繳方可按照認(rèn)繳比例同步到位相應(yīng)的資金。

　　 優(yōu)勢分析：對社會資本更有吸引力

　　 政府主導(dǎo)PPP基金從PPP項(xiàng)目前期直投基金轉(zhuǎn)為PPP項(xiàng)目后續(xù)保障基金，筆者認(rèn)為此種做法具備以下優(yōu)勢：

　　 一是增強(qiáng)社會資本參與的信心。雖然現(xiàn)在PPP項(xiàng)目實(shí)施之前需要進(jìn)行財(cái)政承受能力評估，但PPP項(xiàng)目周期長，相應(yīng)區(qū)域的財(cái)政能力仍然存在出現(xiàn)一定變化的可能性。相比較變數(shù)較多的財(cái)政收入，保障基金的存在顯得更加直觀，可以讓社會資本較為清晰地對當(dāng)?shù)刎?cái)政履約能力以及PPP項(xiàng)目約定的合理投資回報(bào)的實(shí)現(xiàn)進(jìn)行判斷，大大提升社會資本投資的信心。

　　 二是降低該區(qū)域整體PPP項(xiàng)目的預(yù)期收益率。保障基金的存在，提高了政府財(cái)政補(bǔ)貼支付的能力，大大降低了社會資本回收投資的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)“高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益”的原則，將整體降低參與該區(qū)域PPP項(xiàng)目的社會資本的收益預(yù)期，轉(zhuǎn)而減少財(cái)政可能支付的補(bǔ)貼金額。

　　 三是擴(kuò)大參與保障基金資金方范圍。由于保障基金是承諾認(rèn)繳制，并且出資往往是偶然且短期方式，相比較PPP項(xiàng)目直投基金的長期持續(xù)投資，這個(gè)后續(xù)保障基金的投資方式更加符合金融機(jī)構(gòu)的投資偏好，這就可以吸引更多的金融機(jī)構(gòu)以及有實(shí)力的社會資本參與基金的認(rèn)繳。

　　 四是避免因基金的籌集增加政府債務(wù)。相比較直投基金的政府方回購容易導(dǎo)致政府債務(wù)的新增，保障基金是以受讓社會資本的逾期或?qū)⒁馄诘腜PP權(quán)益方式介入，在向社會資本支付相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓款后取得對相應(yīng)政府的該項(xiàng)目的PPP權(quán)益，即保障基金中優(yōu)先級LP等同于短期的PPP項(xiàng)目社會資本，適用PPP項(xiàng)目的投資回收安排，不會引起政府的新增債務(wù)。

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