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中交基金：探索房地產(chǎn)投融資新模式

發(fā)布日期：2015-08-26來源：中交集團編輯：宋珍珍

[摘要]

珠海橫琴綜合開發(fā)項目

　　珠海橫琴綜合開發(fā)項目中交基金供圖

　　編者按

　　中交投資基金管理有限公司(下稱“中交基金” )是中國交建2014年發(fā)起設立的專注戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)投資和資產(chǎn)管理的產(chǎn)業(yè)投融資平臺，肩負“產(chǎn)融結合，以融促產(chǎn)”的職責。近日，中國交建繼收購綠城中國后，成立了中交房地產(chǎn)集團，為推動“五商中交”戰(zhàn)略落地，打造中國交建特色房地產(chǎn)商邁出了關鍵一步。中交基金如何進行產(chǎn)融結合，帶動中國交建房地產(chǎn)板塊的發(fā) 展?《交通建設報》對中交基金進行了專訪。

　　中交基金為房地產(chǎn)板塊服務的背景是什么?

　　房地產(chǎn)行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，其快速發(fā)展需要資金的強有力支持。中交基金牢記“產(chǎn)融結合帶動主業(yè)，增強融資能力”的使命，為落實中國交建推進金融創(chuàng)新、轉變融資方式的指導精神，更好地滿足中國交建房地產(chǎn)資產(chǎn)的投融資需求，作為中國交建成立的金融創(chuàng)新管理平臺，中交基金以快速發(fā)展的中國交建特色房地產(chǎn)開發(fā)商為業(yè)務依托，充分利用金融創(chuàng)新對接社會資金，根據(jù)房地產(chǎn)項目和商業(yè)物業(yè)的不同特征，打造與此相適應的基金投融資體系，經(jīng)過與社會資本的充分對接，中交基金針對中國交建多樣化房地產(chǎn)資產(chǎn)的基金投融資正積極推進。

　　對于新增房地產(chǎn)項目，中交基金如何進行投融資?

　　面對快速發(fā)展的中國交建新增房地產(chǎn)項目投資需求，中交基金積極開展與社會資金合作，目前已初步和平安銀行股份有限公司、平安證券股份有限公司等部分社會資金機構達成一致合作意見，由中交基金聯(lián)合平安銀行、中交城市投資控股有限公司、平安證券等社會資金，共同發(fā)起設立產(chǎn)業(yè)基金。中國交建新增房地產(chǎn) 項目基金投融資模式已初步成形。

　　以廣州南沙中交基金為例，為滿足廣州南沙房地產(chǎn)項目的投融資需求，基金初始設立規(guī)模達100億，投資于中國交建新增的廣州南沙城市綜合體及房地產(chǎn)項目。

　　在廣州南沙中交基金交易結構設計上，中交基金根據(jù)項目實際情況以及市場需求，突破傳統(tǒng)基金交易結構框架的約束，注重創(chuàng)新?；鸾灰捉Y構采用雙 GP，雙一般級設計，中國交建及其子公司不提供增信，真正實現(xiàn)項目基金投融資，實現(xiàn)項目和基金表外運作，可降低中國交建有息負債，改善其資產(chǎn)負債結構。在廣州南沙中交基金投資范圍上，主要投向中國交建新增房地產(chǎn)項目、城市綜合體項目、以及其他能夠形成良性現(xiàn)金流的項目(如商業(yè)物業(yè)等) ，同時以項目房地產(chǎn)銷售收入作為第一還款來源?，F(xiàn)平安銀行等社會資金已完成基金投融資方案審批，進入基金投融資相關協(xié)議確定階段。

　　中交基金在探索房地產(chǎn)項目基金投融資模式的過程中，遇到了哪些困難?

　　由于房地產(chǎn)投融資方面社會資金機構對傳統(tǒng)增信習慣的依賴，國家針對房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)宏觀調控，以及中國交建新增房地產(chǎn)項目的不同特征，造成部分社會資金機構對投資房地產(chǎn)項目持觀望態(tài)度，中交基金在探索房地產(chǎn)項目基金投融資模式征途中經(jīng)歷了重重困難。

　　首先，中國金融市場是以間接融資占主導地位的市場，一直以來，作為社會資金的供給主體，銀行、保險、社保等具有較強的市場話語權，對融資增信的要求比較高。尤其近年來，隨著地方債務高企以及違約風險增加，加上銀行體系風險資產(chǎn)有所上升，銀行等社會資金更偏重于具有一定信用級別的企業(yè)作為提供融資的增信主體，弱化地方政府和地方政府融資平臺的融資授信主體地位，造成在對接銀行、保險、社保等社會資金的過程中，對企業(yè)的增信要求比較高，除極少數(shù)社會金融機構外，大多數(shù)金融機構不能接受項目融資不捆綁企業(yè)增信。因此，對接社會資金融資渠道來源較窄。

　　其次，為抑制銷售爆發(fā)式增長和信貸大規(guī)模投放帶來的房地產(chǎn)投資過快上漲，始于2011年的國家房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調控一直未放松，涉及土地供給、限購、信貸、稅收、二手房交易等。房地產(chǎn)行業(yè)面臨偏緊的信貸條件。

　　最后，與國內同類項目相比，中國交建新增房地產(chǎn)項目呈現(xiàn)出許多不同特征。一是融資抵押物不足。中國交建房地產(chǎn)項目融資均為“摘地+房地產(chǎn)開發(fā)” 捆綁融資，融資時由于未獲得土地，無實質性抵押物;項目土地摘取后，僅能提供項目地塊作抵押。由于融資涵蓋“摘地+房地產(chǎn)開發(fā)” ，融資體量大，項目摘取的土地價值無法完全覆蓋項目融資額，項目融資抵押物明顯不足。二是實際出資少。國內一般房地產(chǎn)開發(fā)項目自有資金和社會資金的比例為 3： 7，即傳統(tǒng)模式下，中國交建子公司投資房地產(chǎn)項目需實際出資30 %，而基金投融資模式下，通過引入認可項目的社會資金方，中國交建子公司僅需實際出資15 %。三是融資成本敏感。由于國內房地產(chǎn)項目市場競爭較為充分，市場化程度較高、整體開發(fā)銷售周期不長，且可高杠桿比例融資運作，正常情況下，收益較為可觀，與此同時項目市場化融資成本也較高，一般為12 %- 15 %之間。而與此相對應的是，中國交建對房地產(chǎn)住宅項目的融資成本較為敏感，可接受的資金成本整體在9 %左右。

　　此外，由于房地產(chǎn)項目屬于中國交建自主投資開發(fā)的項目，風險收益自擔，難以找到外部的替代增信手段，這些因素都造成中交基金在對接房地產(chǎn)項目基金投融資時遇到較多挫折。

　　中交基金采取了哪些措施應對這些困難?

　　以廣州南沙中交基金為例，為突破上述瓶頸，中交基金重點從項目本身找條件，比如項目選擇方面，以中國交建總裁辦公會過會項目為主，區(qū)位選在重點二線以上城市;同時為彌補抵押物不足的狀況，在提供項目地塊作為抵押的同時，融資抵押物擴充到項目地塊在建工程，使社會資金真正認可項目融資，而非中國交建融資。此外，在杠杠融資比率方面，通過基金優(yōu)先、一般結構化交易結構的設計，以及引進與中國交建子公司并行的一般級的安排，在滿足不同社會資金不同出資比例的要求的同時，實現(xiàn)中國交建子公司僅需出資15 %。經(jīng)過與社會資金的多輪充分溝通，與平安銀行、平安證券等部分社會資金機構共同探索出廣州南沙中交基金新增房地產(chǎn)項目基金投融資模式。

　　廣州南沙中交基金的投放方式是什么?

　　廣州南沙中交基金通過股權和債權方式投入項目公司。其中股權投資通過向項目公司增資擴股獲取項目公司約90 %的股權，成為項目公司控股股東;債權投入通過第三方(銀行或財務公司)發(fā)放股東委托貸款方式實現(xiàn)，獲取固定收益。項目公司摘牌取得的所有土地和在建工程全部抵押給優(yōu)先級社會資金出資機構。同時，廣州南沙中交基金授權相關中國交建子公司負責項目經(jīng)營管理并為直接責任人，具體落實項目按照約定工期竣工并驗收合格、如期辦妥全部房地產(chǎn)權證、項目無違規(guī)違法事項或其他事項被政府部門處罰、以及投資總成本控制，并承擔由此引發(fā)的相關經(jīng)濟責任。

　　廣州南沙中交基金投資控股的項目公司按規(guī)范的公司治理結構進行科學管理，設股東會、董事會、經(jīng)營層三級架構?；鹱鳛轫椖抗竟蓶|對項目實施全過程管理。項目公司經(jīng)營由項目公司董事會決議，日常工作由董事會聘任的經(jīng)營班子具體負責執(zhí)行。

　　廣州南沙中交基金債權投資部分通過項目公司歸還股東委托借款實現(xiàn)退出，同時在基金投資存續(xù)期內，通過中國交建子公司與基金之間項目經(jīng)營合作協(xié)議的安排賦予中國交建子公司有權購回基金持有項目公司股權的權利，實現(xiàn)基金股權投資退出。真正實現(xiàn)重項目，以項目自身條件融資;去增信，無中國交建及其子公司增信;降負債，實現(xiàn)真股權投資，項目和基金表外運作的目標。

　　廣州南沙中交基金將成為中交基金對于新增房地產(chǎn)項目基金投融資的突破，一定程度上實現(xiàn)中國交建子公司房地產(chǎn)項目的表外投融資運作，預示著新增房地產(chǎn)項目基金投融資模式探索成形，將推動銀行、保險、社保等社會資金對于傳統(tǒng)增信習慣的改變，將拉開中國交建新增房地產(chǎn)項目基金投融資由點到面的全面實現(xiàn)，真正實現(xiàn)房地產(chǎn)項目輕資產(chǎn)運營，將全面推動中國交建房地產(chǎn)業(yè)務的快速發(fā)展。

　　對于經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，中交基金如何運作?

　　經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)由于資金運營周期長，資產(chǎn)流動性差，難以真正體現(xiàn)真實價值，尤其是具有較高融資成本的商業(yè)物業(yè)，無法在財務報表中得到充分體現(xiàn)。而目前經(jīng)過連年的運營和投資，中國交建已持有一定體量的自持商業(yè)物業(yè)和投資性地產(chǎn)，如中國交建持有的北京德勝國際A座辦公樓、中交路橋東直門辦公樓等運營資產(chǎn)，以及中國交建收購綠城形成的大量城市綜合體商業(yè)物業(yè)和酒店運營資產(chǎn)等。這些運營商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)不僅資產(chǎn)流動性差，而且部分附帶大量的有息負債，且有部分融資成本較高，給中國交建財務成本控制和資產(chǎn)負債帶來較大的不利影響。

　　中交基金依據(jù)中國交建資產(chǎn)證券化第六次工作會議提出的在資產(chǎn)證券化頂層設計基礎上分類加快推進資產(chǎn)證券化方案落地實施的總體指導意見，通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品，正積極推進與社會資金合作，以中國交建自持經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)收益權為依托，對接社會資本，努力探索經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)路徑，落實中國交建存量商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化盤活，提高自持商業(yè)物業(yè)的現(xiàn)金流動性，減少負債規(guī)模，減少財務成本和降低資產(chǎn)負債率，真正體現(xiàn)持有商業(yè)物業(yè)的真實價值。

　　中交基金經(jīng)過與嘉實資本管理有限公司等多家社會資金方的充分洽談，以及調查研究金融市場上不同金融產(chǎn)品的特征，初步設計了針對中國交建自持商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化的實施方案：資產(chǎn)支持證券(ABS)模式，并正著手對接中國交建持有的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)。

　　請簡要介紹中交基金正在探索的資產(chǎn)支持證券(ABS)模式

　　目前資產(chǎn)支持證券(ABS)模式架構為資金通道方以中國交建持有的商業(yè)物業(yè)的未來現(xiàn)金流為基礎，公開發(fā)行ABS募集社會資金，資產(chǎn)支持證券(ABS)采用分級設計，優(yōu)先/次級比例一般為95 %: 5 %，次級部分由原物業(yè)持有人進行認購。優(yōu)先級由資金通道方在上海/深圳證券交易所發(fā)行。

　　同時，中交基金作為唯一GP與資金通道方發(fā)行的ABS資產(chǎn)支持計劃(LP)共同發(fā)起設立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與原商業(yè)物業(yè)持有人簽署標的經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)未來物業(yè)收益權轉讓協(xié)議，合伙企業(yè)向原商業(yè)物業(yè)持有人支付收益權的轉讓價款，同時獲得標的物業(yè)資產(chǎn)未來物業(yè)收益權，但商業(yè)物業(yè)所有權并不發(fā)生轉移，實現(xiàn)商業(yè)物業(yè)所有權和收益權的分離，可以避免商業(yè)物業(yè)所有權轉移帶來的稅收負擔。

　　原物業(yè)所有人可通過與合伙企業(yè)提供經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)收益差額補足或通過簽署項目經(jīng)營合作協(xié)議方式提供增信安排，同時針對商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的收益權經(jīng)營管理，合伙企業(yè)委托專業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營服務機構對商業(yè)物業(yè)基礎資產(chǎn)收益權進行管理和服務。存續(xù)期間負責標的物業(yè)未來租金的催收和物業(yè)的經(jīng)營管理，并將租金收入及時繳付給合伙企業(yè)。

　　根據(jù)原物業(yè)所有人對合伙企業(yè)提供增信安排的不同，資產(chǎn)支持證券實現(xiàn)的目的也有所不同，提供收益權差額補足ABS業(yè)務方案模式：可實現(xiàn)置換較高融資成本的有息負債，降低財務成本，盤活存量資產(chǎn)、回籠資金;提供項目經(jīng)營管理合作協(xié)議業(yè)務方案模式：可將存量債務表外化，達到減少負債規(guī)模、降低資產(chǎn)負債率的目標。

　　由于商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持證券ABS模式是以商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流為依托，對標資產(chǎn)的要求相對較高，一般需滿足以下條件：

　　(一)標的商業(yè)物業(yè)所有權真實、合法、有效，不存在產(chǎn)權糾紛或潛在產(chǎn)權糾紛，亦不存在有效的擔保權益負擔。

　　(二)標的物業(yè)質量較好，處于城區(qū)優(yōu)勢位置，自身以及周邊物業(yè)出租率較高或經(jīng)營現(xiàn)金流充足。單體物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入不低于8000萬元人民幣/年為宜。

　　(三)附帶有息負債的商業(yè)物業(yè)，不得包含禁止提前還款等的限制性條件。

　　(四)由于發(fā)行商業(yè)物業(yè)的財務成本約為8 %- 9 %左右，附帶有息負債的商業(yè)物業(yè)的融資成本應超過9 %為宜。

　　此外，該種商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化(ABS)模式具有融資時間較長(期限約為7 - 10年以上) 、融資規(guī)模較大、融資成本較低(綜合資金成本8 %- 9 %)的特點，適合存量商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)盤活，尤其具有較高融資成本且有存量負債的現(xiàn)金流較為充分的商業(yè)物業(yè)，可提高商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)流動性，減少負債規(guī)模，減少財務成本和降低資產(chǎn)負債率。同時由于資金通道方ABS資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以中國交建自持經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)收益權為依托籌集資金，可在實現(xiàn)盤活經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)的同時，體現(xiàn)物業(yè)的真實價值。

　　目前經(jīng)過與嘉實資本有限公司等社會資金的多輪溝通，對商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化的合作模式已基本確定，正著手啟動中國交建相關商業(yè)物業(yè)的調研整理，中交基金商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化探索已在路上。

　　請簡要介紹中交基金正在探索的其他資產(chǎn)證券化模式

　　中交基金正在調查研究針對商業(yè)物業(yè)的房地產(chǎn)REITs模式，但由于商業(yè)物業(yè)的房地產(chǎn)REITs模式較商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化模式(ABS)相比，不僅涉及到商業(yè)物業(yè)收益權的轉移，也同時涉及到商業(yè)物業(yè)所有權的轉移，需要將中國交建及其子公司持有的商業(yè)物業(yè)的產(chǎn)權進行隔離和轉移至SPV,再以 SPV自身產(chǎn)的現(xiàn)金流作為標的資產(chǎn)發(fā)行公募或私募基金進行資金募集。由于商業(yè)物業(yè)所有權轉移是以項目公司股權轉讓為前提且股權轉讓目前中國相關稅率較高，操作上仍存在一定的障礙。現(xiàn)中交基金正在緊跟相關政策的變化，以便政策放開時通過進一步論證適時啟動。

　　中交基金推進多樣化房地產(chǎn)基金投融資模式具有什么意義?

　　“產(chǎn)融結合，以融促產(chǎn)”是中國交建設立中交基金的職責，目前，經(jīng)過一年多的探索，中交基金正著力不斷突破，并初步顯現(xiàn)光明，已初步探索出新增房地產(chǎn)項目的基金投融資，同時商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化也已在路上，針對中國交建房地產(chǎn)資產(chǎn)多樣化的基金投融資正積極推進。中交基金針對房地產(chǎn)項目基金投融資的突破，以及針對商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化ABS方案的初步設計完成，將打開中國交建未來房地產(chǎn)基金投融資的大門，可一定程度上解決中國交建房地產(chǎn)項目開發(fā)融資，同時盤活存量商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)以及新增商業(yè)物業(yè)運作的投融資問題，真正實現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)務的“產(chǎn)融結合，以融促產(chǎn)” ，形成金融與實業(yè)發(fā)展的良性互動，將推動中國交建房地產(chǎn)業(yè)務的更好更快發(fā)展，助力中國交建“五商中交”戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。當然，未來中交基金房地產(chǎn)基金投融資之路依然漫長。