公用事業(yè)資產證券化:PPP融資新渠道

發(fā)布日期：2015-06-15來源：招商證券固定收益研究編輯：宋珍珍

[摘要]

 文/孫彬彬 周岳

　　內容摘要：

　　一、各地公布的鼓勵社會資本參與的PPP 項目涵蓋了城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、醫(yī)療和養(yǎng)老服務設施等項目，這些項目收費機制比較透明，一般都具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，為今后的資產證券化提供了可能。

　　二、基礎設施收費權類ABS 的基礎資產一般是原始權益人在特定期限、特定區(qū)域內的提供相關商品或服務取得的收費權，這些準公益性的商品或服務具有需求穩(wěn)定，其收入主要來自于商品或服務的接受者，即使用者付費，也有部分來自于政府補貼，如遷安熱力供熱收費權ABS。

　　三、 BT、BOT債權類ABS的基礎資產是在回購協(xié)議(BT)和專營權合同(BOT)項下的應收賬款及其從權利，其付款人為政府或政府的代理機構，今后實施的可行性比較高的是存量項目通過TOT、ROT 等方式進行PPP 操作后再進行證券化。

　　四、作為中央重點鼓勵支持的棚改和安居工程，建設施工方對政府的債權也可以作為資產證券化的基礎資產，和BT/BOT 類ABS 類似，這類基礎資產的付款人一般也為政府，從資金來源看，土地出讓金收入都是政府最重要的資金來源。

　　五、在增信措施方面，除了通過優(yōu)先/次級結構安排外，早期的企業(yè)資產證券化大多采用了商業(yè)銀行擔保的形式，近幾年發(fā)行的產品則多設置了差額補足條款和擔保條款，從具體產品看，差額補足承諾人多為原始權益人自身，或原始權益人實際控制人的關聯(lián)企業(yè)，擔保人一般為原始權益人的控股股東，絕大部分都具有國資背景，這也體現(xiàn)出公用事業(yè)類資產證券化公益性的特點。

　　六、對于投資者來說，可以優(yōu)選符合國家鼓勵方向的棚戶區(qū)改造、安居房建造等項目;其次挑選具有穩(wěn)定需求的供熱、供水、供氣、供暖等公用事業(yè)收費權類項目，最后可以考慮納入地方重點建設項目，具有良好社會效應的已納入PPP 財政補貼的項目。

　　一、公用事業(yè)資產證券化：PPP融資新渠道

　　1、PPP模式下公用事業(yè)ABS的可行性

　　資產證券化業(yè)務，是指以基礎資產所產生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動。能夠被證券化的基礎資產，必須是能夠產生獨立、可預測、持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的特定化的單項或多項財產或權利，可以包括企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權。

　　2015 年1 月，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《資產證券化業(yè)務基礎資產負面清單指引》，明確將以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產列入負面清單，但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付或承擔的財政補貼除外。

　　《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(43 號文)鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營。投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、資產證券化等市場化方式舉債并承擔償債責任。資產證券化成為PPP 模式下可以選擇的重要融資方式。

　　從財政部、發(fā)改委，以及各地公布鼓勵社會資本參與的PPP 項目看，涵蓋了城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、醫(yī)療和養(yǎng)老服務設施等項目，這些項目收費機制比較透明，一般都具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，為今后的資產證券化提供了可能。

　　我國自2005 年開始企業(yè)資產證券化試點以來，針對不同的基礎資產和交易結構進行了很多嘗試，其中，基礎設施收費權、BOT 債權、BT 債權1、保障性安居工程、棚戶區(qū)改造等都和城市的基礎設施建設和公共服務相關，共發(fā)行相關產品23 期，占發(fā)行產品總期數(shù)的38.33%，發(fā)行規(guī)模284.25 億，占總發(fā)行規(guī)模的31.89%。

　　從發(fā)行的產品看，公用事業(yè)ABS 的基礎資產既包括供熱、供電、供氣、供水、高速公路收費等收益權，也有棚改、安居房、BT/BOT 等債權，很多都是政府鼓勵社會資本參與的PPP。

　　2、公用事業(yè)ABS 基礎資產分析

　　(1)基礎設施收費權

　　基礎設施收費權類ABS 的基礎資產一般是原始權益人在特定期限、特定區(qū)域內的提供相關商品或服務取得的收費權，從已發(fā)行的產品看，可包括天然氣供應、供熱、公交經營、供水、供電、公路通行費、鐵路運輸服務費、污水處理費等鼓勵社會資本參與的PPP 項目，這些準公益性的商品或服務具有需求穩(wěn)定，現(xiàn)金流可預測性高、波動小等特點，其收入主要來自于商品或服務的接受者，即使用者付費，也有部分來自于政府補貼，如遷安熱力供熱收費權ABS。

　　(2)BT/BOT 債權

　　BT、 BOT 債權類ABS 的基礎資產都是在回購協(xié)議(BT)和專營權合同(BOT)項下的應收賬款及其從權利，其付款人都是政府或政府的代理機構，由于在財政部和發(fā)改委關于PPP 的相關文件中都未將BT 列舉為PPP 的模式之一，因此可以推測今后BT 類項目的資產證券化操作起來會有難度，實施的可行性比較高的是存量項目通過TOT、ROT 等，新建項目通過BOT、BOOT 等方式進行PPP 化后再進行證券化。

　　作為中央重點鼓勵支持的棚改和安居工程，建設施工方對政府的債權也可以作為資產證券化的基礎資產，和BT/BOT 類ABS 類似，這類基礎資產的付款人一般也為政府，從資金來源看，土地出讓金收入都是政府最重要的資金來源。

　　3、公用事業(yè)ABS 交易結構分析

　　我國已發(fā)行的公用事業(yè)領域的資產支持證券通常都采用了優(yōu)先/次級的結構。和銀行間市場的信貸資產支持證券不同，交易所的資產支持證券并未對優(yōu)先檔證券進行償付優(yōu)先級別的細分，只是將優(yōu)先級證券按照不同投資期限進行了劃分，次級證券一般都有原始權益人自持，以次級證券為優(yōu)先證券提供增信保護。從次級的厚度看，近幾年發(fā)行的產品次級一般在4%-6%之間，為優(yōu)先檔證券提供一定的信用支持。

　　由于公用事業(yè)類項目的特性，其現(xiàn)金流的流入較為分散，因此很多產品都設置了監(jiān)管賬戶條款，即相關收費現(xiàn)金流入需保管在專項計劃合同約定的銀行賬戶內，避免收費權等基礎資產的現(xiàn)金流入被原始權益人挪用。

　　4、增信措施

　　在增信措施方面，除了通過優(yōu)先/次級結構安排外，早期的企業(yè)資產證券化大多采用了商業(yè)銀行擔保的形式，近幾年發(fā)行的產品則多設置了差額補足條款和擔保條款，從具體產品看，差額補足承諾人多為原始權益人自身，或原始權益人實際控制人的關聯(lián)企業(yè)，擔保人一般為原始權益人的控股股東，絕大部分都具有國資背景，這也體現(xiàn)出公用事業(yè)類資產證券化公益性的特點。

　　5、PPP模式下的資產證券化

　　過去資產證券化的實踐，為證券化技術在PPP 模式下的應用提供了寶貴的經驗，作為PPP 模式下的融資方式，基礎設施類的資產證券化未來可能會具有如下的特征：

　　在基礎資產選擇方面，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的使用者付費的經營性項目，以及具有一定現(xiàn)金流但是需要政府納入PPP 模式的可行性差額補助的準公益性項目的證券化較為容易。

　　根據(jù)PPP 項目的特點看，存量項目由于已經進入經營期，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較高，通過采取ROT、TOT 等方式轉讓給社會資本經營后將其證券化，作為社會資本退出和為新項目融資的方式，可以起到盤活資產存量的作用。

　　在交易結構上，可以沿用分檔證券的形式，將PPP 項目未來的現(xiàn)金流按照不同期限進行分割，作為各檔資產支持證券的本息償還來源，除了按期限設置不同檔的證券外，也可以根據(jù)本息償付的優(yōu)先次序將優(yōu)先級證券劃分為不同級別的證券，以滿足不同風險偏好的投資者需求。

　　從增信措施看，原先由國資控股的項目公司在引入社會資本方后，項目公司的主體信用資質存在邊際上下沉的可能，市場對于外部增信的需求可能會增加，因此公用事業(yè)類國資企業(yè)的擔保仍是提高產品信用評級非常重要的方面。

　　對于投資者來說，如何投資PPP 模式下的資產證券化產品?我們認為可以優(yōu)選符合國家鼓勵方向的棚戶區(qū)改造、安居房建造等項目;其次挑選具有穩(wěn)定需求的供熱、供水、供氣、供暖等公用事業(yè)收費權類項目，最后可以考慮納入地方重點建設項目，具有良好社會效應的納入PPP 財政補貼的項目。

　　二、市場回顧

　　1、CLO 市場回顧

　　近兩周銀行間市場發(fā)行了6 期信貸資產支持證券，其中5 期為商業(yè)銀行發(fā)起的企業(yè)貸款證券化，1 期為汽車金融公司發(fā)起的汽車貸款證券化。從發(fā)行利率看，1 年期以下的產品與中短融票據(jù)的利差在30-50 個基點，發(fā)行利率創(chuàng)2007 年來新低。

　　2、企業(yè)資產證券化市場回顧

　　近兩周未有資產支持證券在交易所掛牌交易。

　　從基金業(yè)協(xié)會備案情況看，近兩周共有11 款產品在協(xié)會備案，其中6 款基礎資產是租賃資產，3 款基礎資產是小貸資產，1 款基礎資產是水務資產收費收益權，1 款基礎資產是保理資產。

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