PPP模式下特許經(jīng)營項目股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

發(fā)布日期：2015-08-05來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：宋珍珍

[摘要]

　　現(xiàn)代集團投資銀行部 吳婧

　　一、引言

　　2013 年11月，中共十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運營”，至此，我國開展PPP 模式獲得政策支持基礎(chǔ)。另自去年“關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見”(國發(fā)【2014】43號文)發(fā)布以來，為了解決前期經(jīng)濟高速發(fā)展導(dǎo)致地方政府債臺高筑，后期城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口等難題，國家相關(guān)部門在全國范圍內(nèi)力推PPP模式，各地政府紛紛上馬PPP 項目。

　　與傳統(tǒng)的BOT、TOT等模式相比，PPP模式下的運營架構(gòu)強調(diào)政府在項目中的參與度，通過政府和社會資本的有效合作，實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)和利益共享，這就需要合理的資本結(jié)構(gòu)安排來實現(xiàn)。狹義的資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平等。股權(quán)結(jié)構(gòu)指項目公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即項目公司的股東構(gòu)成及權(quán)益資本金構(gòu)成，表明各參與方對項目公司的擁有比例和控制程度;債務(wù)水平指項目的債務(wù)和權(quán)益資金的比例關(guān)系。

　　本文在相關(guān)文獻閱讀和14個案例(如表1所示)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合目前PPP新一輪熱潮的實際情況，主要對股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置進行探討。

　　二、特許經(jīng)營項目類型和資產(chǎn)特征劃分

　　由于PPP項目主要是公共基礎(chǔ)設(shè)施類，采用PPP模式的主要目的是緩解政府財政資金壓力、發(fā)揮社會投資者的專業(yè)作用、提高公共服務(wù)效率，并且項目投融資是決定PPP項目成敗的關(guān)鍵要素之一。對項目類型和資產(chǎn)特征分析，可以從側(cè)面影響和反映資本結(jié)構(gòu)的選擇，即項目應(yīng)該由具體什么樣能力的機構(gòu)來主導(dǎo)。簡單而言，即政府部門也應(yīng)該考慮根據(jù)不同項目的資產(chǎn)特征來選擇不同能力的實施主體，不同的實施主體應(yīng)該選擇具有自身優(yōu)勢的項目類型。

　　本文通過文獻搜索，對國內(nèi)14個涉及特許經(jīng)營的案例進行了研究，項目類型涵蓋自來水廠、高速公路、橋梁、地鐵、電廠、污水處理廠、垃圾焚燒發(fā)電等，從這些案例的投資規(guī)模和運營各方參與情況來看，項目資產(chǎn)特征主要體現(xiàn)在3個方面：以固定資產(chǎn)投入為主的公路、橋梁、地鐵等項目;以核心技術(shù)或設(shè)備系統(tǒng)要求或投入為主的垃圾處理、污水處理等項目;以運營統(tǒng)籌能力要求為主的公用設(shè)施項目，如圖所示：

　　三、項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

　　(一)項目公司股東構(gòu)成及調(diào)整情況分析

　　1、潛在股東類型分析

　　典型PPP項目的投資、規(guī)劃、設(shè)計、建造、運營等環(huán)節(jié)涉及的相關(guān)機構(gòu)，除可通過項目公司專業(yè)委托間接參與到項目中外，也可以直接作為項目的聯(lián)合主辦人而成為項目公司的股東，直接參與項目的運作和實施。

　　通過對國內(nèi)典型案例的研究分析看出，成功運作的PPP項目離不開與項目特征和核心能力需求相一致的股東的參與，即新一輪PPP模式下，項目公司在政府作為主體參與的前提下，其他主要股東類型包括：一是具備雄厚資金實力、投融資渠道優(yōu)勢的投資公司;二是具有豐富經(jīng)驗的專業(yè)承包商，如總承包商、工程專業(yè)分包/承包商等;三是可以提供關(guān)鍵設(shè)備系統(tǒng)或掌握項目涉及的關(guān)鍵技術(shù)的專業(yè)機構(gòu)，例如污水處理、垃圾處理、電力改造等專業(yè)技術(shù)企業(yè);四是具有先進運營管理經(jīng)驗的機構(gòu)，如燃氣、水利、電力及交通工程的運營維護企業(yè)。

　　2、股東構(gòu)成情況分析

　　項目的資產(chǎn)特征和對股東的能力需求是影響和反映資本結(jié)構(gòu)的重要條件。本文通過對國內(nèi)14個案例的研究，分析了不同項目資產(chǎn)的特征及股東構(gòu)成的優(yōu)劣勢。

　　資規(guī)模大，穩(wěn)定的資金支持是項目順利推進的必要保證。例如：湖北襄荊高速公路項目，大型央企承包商的融資能力強、經(jīng)營管理能力突出;京承高速公路二期工程，大股東具有專業(yè)化施工承包能力、且信用額度大，不存在融資困難;南京地鐵二號線土建工程，中鐵建自身資金實力雄厚，長期與國內(nèi)外金融機構(gòu)合作，關(guān)系良好，保證了項目建設(shè)資金能夠及時到位。

　　垃圾處理、垃圾焚燒發(fā)電、污水處理等項目，核心技術(shù)和綜合運營能力非常關(guān)鍵，本文3個污水處理項目，其股東均是由技術(shù)/運營商構(gòu)成，社會資本的技術(shù)和運營能力對項目成敗影響重大。例如：西區(qū)污水處理廠，聘用了經(jīng)營豐富的運營管理商，引進了國內(nèi)外先進的HYBAS污水處理設(shè)備和污水處理技術(shù)，目前運營良好;江蘇TZ污水處理廠BOT項目，由于運營經(jīng)驗不足，水質(zhì)和水量未達到運營標(biāo)志，導(dǎo)致影響調(diào)試安排，增加額外成本。

　　電廠項目對核心設(shè)備要求高，因此，設(shè)備商對電廠項目十分關(guān)鍵。例如，廣西來賓電廠B廠，其成功運營一方面充分發(fā)揮了貸款人的作用，另一方面選擇了技術(shù)實力雄厚的國際知名運營商和設(shè)備供應(yīng)商作為其股東。

　　由此可見，不同項目類型和資產(chǎn)特征的PPP 項目，其對股東構(gòu)成的能力需求也不相同，合理的股東構(gòu)成應(yīng)與其相適應(yīng)：

　　(1)對于固定資產(chǎn)投資規(guī)模大的項目(公路、鐵路、機場、港口)，綜合能力強的承包商和投資機構(gòu)的組合將具有更多專業(yè)和資金的優(yōu)勢;

　　(2)對于技術(shù)和綜合運營能力要求高的項目(垃圾處理、水處理)，運營商和技術(shù)商的組合是項目成功的保障;

　　(3)對于核心設(shè)備技術(shù)要求高的項目(電廠等)，專業(yè)設(shè)備商和技術(shù)商是關(guān)鍵。

　　3、股東構(gòu)成調(diào)整情況分析

　　從發(fā)起至運營前的階段(通常時間達3~5年)，是項目經(jīng)受風(fēng)險最大的階段，融資、建造、技術(shù)、運營等不確定因素最多，對股東的挑戰(zhàn)最大。各股東之間若不具備風(fēng)險分擔(dān)及協(xié)調(diào)能力，可能導(dǎo)致項目不得不進行股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整或優(yōu)化。

　　隨著項目進入運營階段，項目部分股東的目標(biāo)逐步實現(xiàn)(如承包商完成了建造任務(wù)、設(shè)備供應(yīng)商完成了設(shè)備供應(yīng)任務(wù))，同時運營進入穩(wěn)定階段，現(xiàn)金趨于穩(wěn)定，此時，項目公司出于對提高股權(quán)價值的考慮，可能對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化和調(diào)整。

　　從14個案例部分項目的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整情況以及原因可以得出：

　　(1)發(fā)起階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整較少，反映了成立項目公司時特許經(jīng)營者的選擇過程通常是有效的;

　　(2)原始股東的轉(zhuǎn)型發(fā)展，隨著項目公司的運營發(fā)展進入穩(wěn)定期，部分投資者或退出或調(diào)整股權(quán)比例，項目公司股東主要以運營商為經(jīng)營主體。

　　(3)當(dāng)項目失敗時，通常政府成為PPP項目的最終持有人。

　　(二)項目公司股權(quán)比例設(shè)置分析

　　根據(jù)2014年財政部《PPP項目合同指南(試行)》(財金【2014】156號)中有關(guān)規(guī)定，“在某些情況下，為了更直接地參與項目的重大決策、掌握項目實施情況，政府也可能通過直接參股方式成為項目公司股東(但政府通常并不控股和直接參與經(jīng)營管理)”。根據(jù)規(guī)定以及相關(guān)文獻可知，目前在政策和理論上，并未形成系統(tǒng)化的政府和社會資本之間股權(quán)比例設(shè)置研究，如何設(shè)計項目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)既能對社會投資人進行監(jiān)管，又能對政府職權(quán)進行約束，也是當(dāng)前熱議的話題。本文僅對當(dāng)前PPP模式下影響項目公司股權(quán)比例構(gòu)成的幾點因素做簡要分析。

　　1、監(jiān)管環(huán)境

　　過往的PPP項目大多是社會資本成立項目公司獨立運作項目，政府負(fù)責(zé)監(jiān)管，雖然達到了簡政、提高辦事效率的目的，但是雙方扯皮的現(xiàn)象也比較多。

　　當(dāng)前，PPP模式推廣已成為國家戰(zhàn)略，但有關(guān)PPP的法律體系尚不完善，各部委正致力于推進相關(guān)政策的制定，構(gòu)建一個全面系統(tǒng)的PPP法律體系，指導(dǎo)并促進市場環(huán)境的健康、有效發(fā)展。如果問題都能通過不斷出臺的政策逐步解決，那么政府是否持股、持股多少更多的是資金籌措能力的問題，而不是政策和法律等監(jiān)管層面的問題了。

　　另外，公用事業(yè)領(lǐng)域本就是政府職責(zé)的一部分，政府應(yīng)在政策制定、管理控制、規(guī)范市場行為等方面發(fā)揮作用，讓社會資本更多地發(fā)揮其技術(shù)和運營優(yōu)勢，才有利于企業(yè)發(fā)揮專長，提供更好的服務(wù)，實現(xiàn)資源更優(yōu)化的配置。

　　2、政府的投資承受能力

　　在實踐操作中，不少PPP項目會采用政府持股的方式，但是否能控股，持股比例多少往往需要對政府的財政投資能力進行考量。

　　當(dāng)前地方政府債務(wù)普遍存在且負(fù)擔(dān)較重，且PPP項目一般適用于準(zhǔn)經(jīng)營性項目和經(jīng)營性項目，對于城建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公益性項目仍需政府通過財政或舉債的方式籌措資金，實現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化的建設(shè)，所以在新的PPP模式下需要投入資本金時不得不考慮這個問題。政府只有在合理配置資金的前提下，根據(jù)具體項目的投資接受能力來選擇出資比例。

　　3、行業(yè)對社會資本的特殊限制

　　查閱亞洲開發(fā)銀行編制的《公私合作(PPP)手冊》會發(fā)現(xiàn)，全球范圍內(nèi)采用PPP模式的項目幾乎覆蓋所有的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和新城開發(fā)項目。而我國《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(2015年修訂)中規(guī)定，有些可采用PPP模式的行業(yè)必須中方控股，比如電網(wǎng)的建設(shè)、經(jīng)營;城市人口50萬以上的城市燃氣、熱力和供排水管網(wǎng)的建設(shè)、經(jīng)營;鐵路旅客運輸公司等。隨著越來越多的國外投資者關(guān)注并進入我國的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，在特定行業(yè)的具體項目中，如果引入的是國際資本，出于合規(guī)性要求應(yīng)考慮政府控股。

　　4、市場的接受程度

　　出于對市場競爭狀況的考慮，如果社會資本對于政府控股或政府占股的比例不能接受，或者說投資人競爭不夠充分，那么PPP項目實施效果可能就不夠理想，對于政府來說股權(quán)比例的設(shè)定就要更謹(jǐn)慎。

　　綜上所述，在PPP項目中，對于項目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計并沒有普適性的法則，各地政府需綜合考量當(dāng)?shù)乇O(jiān)管環(huán)境、投資承受能力、投資人市場的接受程度以及具體項目所在行業(yè)特點等眾多因素，做出合理的結(jié)構(gòu)設(shè)計和權(quán)利義務(wù)安排。

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