企業(yè)債政策的十年沉浮

發(fā)布日期：2015-12-07來源：中國(guó)證券網(wǎng)編輯：宋珍珍

[摘要]

 文/李奇霖 李云霏

　　一、企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)依據(jù)

　　企業(yè)債券管理所依據(jù)的法律法規(guī)包括《公司法》、《證券法》以及《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，后兩者涉及到企業(yè)債券管理的具體事項(xiàng)。由國(guó)家發(fā)展改革委員作為監(jiān)督管理部門，以中央國(guó)企、地方重點(diǎn)企業(yè)為發(fā)行主體的企業(yè)債券，主要適用《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，同時(shí)參照?qǐng)?zhí)行《證券法》，二者各有側(cè)重。目前《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》執(zhí)行的是2011年修訂版，《證券法》分別在2004年、2013年經(jīng)過兩次修改。

　　以上述法律法規(guī)以及國(guó)務(wù)院有關(guān)文件作為總綱領(lǐng)，發(fā)改委作為企業(yè)債的監(jiān)督管理部門，結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際情況以及產(chǎn)業(yè)政策，適時(shí)出臺(tái)規(guī)范性文件以指導(dǎo)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)行與管理。

　　二、發(fā)改委的規(guī)范性文件梳理

　　2008年起，企業(yè)債的發(fā)行經(jīng)歷了“2008-2010年上半年的積極推動(dòng)、2010下半年至2013年防范風(fēng)險(xiǎn)、2014年服務(wù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及43號(hào)文之后先緊后松、支持穩(wěn)增長(zhǎng)”的四個(gè)階段。發(fā)改委對(duì)于企業(yè)債的監(jiān)管政策的變化，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期中企業(yè)債券市場(chǎng)既要服務(wù)“促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和加快重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)”目標(biāo)的同時(shí)，也要注意風(fēng)險(xiǎn)防范。

　　1、2008年之前，企業(yè)債受到積極推動(dòng)

　　2008年之前，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，發(fā)改委作為企業(yè)債券的主要監(jiān)管部門，政策的變化呈現(xiàn)“先緊后松、先指導(dǎo)后市場(chǎng)化”的趨勢(shì)，體現(xiàn)在審核流程趨于簡(jiǎn)化、發(fā)債主體要求放松、發(fā)行利率市場(chǎng)化以及資金用途的逐漸放開。

　　2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，為應(yīng)對(duì)沖擊，配合積極財(cái)政政策與貨幣政策實(shí)施，與基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程以及生態(tài)環(huán)境建設(shè)相關(guān)的企業(yè)債、公司債、中票以及短融等債券融資工具被積極推動(dòng)，尤其是以基建為募投項(xiàng)目的城投債，由于產(chǎn)業(yè)政策的支持，市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，成為企業(yè)債市場(chǎng)的主要發(fā)行主體。

　　2、2010-2013：防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有保有控

　　2008年四季度推出的“四萬億”計(jì)劃在實(shí)施過程中，投融資平臺(tái)公司作為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資和投資主體，在解決地方政府資金短缺難題、實(shí)現(xiàn)基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，由于其預(yù)算軟約束的特質(zhì)造成地方政府債務(wù)快速積累。根據(jù)審計(jì)署2010年底的審計(jì)結(jié)果，2010年地方政府性債務(wù)增速為64%，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，融資平臺(tái)公司累計(jì)達(dá)46.4%。

　　2010-2012年，多方位規(guī)范企業(yè)發(fā)債融資行為

　　出于對(duì)融資平臺(tái)公司可能造成的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，以國(guó)務(wù)院[2010]19號(hào)文為依據(jù)，發(fā)改委對(duì)投融資平臺(tái)公司的發(fā)債監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，要求企業(yè)償債資金來自自身收益要達(dá)到規(guī)定比例、地方債務(wù)過高的地區(qū)限制企業(yè)發(fā)債、關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，另外對(duì)于企業(yè)發(fā)債的擔(dān)保、政府對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)注入不斷規(guī)范化管理

　　2013年：從全面收緊到有保有控

　　經(jīng)過銀監(jiān)會(huì)、發(fā)改委多個(gè)部門對(duì)投融資平臺(tái)公司及其債務(wù)的聯(lián)合清理規(guī)范，融資平臺(tái)公司的債務(wù)增長(zhǎng)得到控制放緩、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到控制，發(fā)改委對(duì)企業(yè)發(fā)債的審核由之前僅參考財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單一管理向細(xì)分化轉(zhuǎn)變，結(jié)合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)施“保、控結(jié)合”。

　　2013年957號(hào)文《關(guān)于經(jīng)一部改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》將企業(yè)發(fā)行審批分為“加快和簡(jiǎn)化審核”、“從嚴(yán)審核”和“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏”三類，評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)由以往單一的資產(chǎn)負(fù)債率增加了產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、信用評(píng)級(jí)作為參考。

　　后續(xù)《關(guān)于發(fā)展改革部門開展企業(yè)債券預(yù)審工作有關(guān)問題的的意見》，發(fā)改委對(duì)企業(yè)債券發(fā)行審批制度改革，將當(dāng)時(shí)由發(fā)改委負(fù)責(zé)的地方企業(yè)發(fā)債預(yù)審工作委托省級(jí)發(fā)展改革部門負(fù)責(zé)。

　　2014年，企業(yè)債券管理服務(wù)于結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　43號(hào)文之前，發(fā)改委對(duì)于企業(yè)債的監(jiān)管向支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整傾斜。5月份分別針對(duì)棚戶區(qū)改造、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)債做出指導(dǎo)。

　　43號(hào)文之后，企業(yè)債監(jiān)管的峰回路轉(zhuǎn)

　　(1)初期：緊跟43號(hào)文，全面收緊融資平臺(tái)發(fā)債

　　43號(hào)文公布初期，發(fā)改委秉持剝離融資平臺(tái)公司政府投融資功能、企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)隔離的主旨，9月26日《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見》，對(duì)投融資平臺(tái)公司的發(fā)債行為進(jìn)行全方位的嚴(yán)格監(jiān)管，不僅提高了過去設(shè)置的資產(chǎn)負(fù)債門檻，并針對(duì)融資平臺(tái)承擔(dān)的政府性債務(wù)做出具體指導(dǎo)。

　　(2)2015年：穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，企業(yè)發(fā)債放松

　　然而隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加，PPP推廣受阻，發(fā)改委積極推動(dòng)四大領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債、項(xiàng)目收益?zhèn)云谌〈^去的城投債，但成效甚微?；ㄐ璩袚?dān)托底經(jīng)濟(jì)的重任卻苦無投資主體的困境下，5月份開始，以1327號(hào)文為標(biāo)志，企業(yè)債發(fā)行管理趨于放松，對(duì)于存量主體的發(fā)債監(jiān)管也不斷放松，先是5月、6月接連公布1327號(hào)文及其補(bǔ)充說明，而后10月份在公司債火爆發(fā)行的正向激勵(lì)下，大刀闊斧改革企業(yè)債發(fā)行審批。

　　1327號(hào)文及其補(bǔ)充說明放棄過去針對(duì)企業(yè)發(fā)債數(shù)量的“21111“準(zhǔn)則全面擴(kuò)大企業(yè)債發(fā)行主體范圍、對(duì)符合級(jí)別要求的債券資金用途限制放松、降低企業(yè)債擔(dān)保要求，并對(duì)2014年9月的政策收緊適當(dāng)放松。

　　但是，1327號(hào)文補(bǔ)充說明對(duì)于城投企業(yè)發(fā)債的放松依然以43號(hào)文為依據(jù)，要求完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的企業(yè)開展規(guī)范的PPP項(xiàng)目發(fā)債融資，才不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制，對(duì)城投的監(jiān)管依然嚴(yán)格。

　　(3)制度改革提高企業(yè)發(fā)債效率：

　　10月份媒體公布發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化方向改革有關(guān)工作的意見》，在進(jìn)一步放松企業(yè)發(fā)債主體限制的同時(shí)，大刀闊斧改革行政審批制度，提高企業(yè)債發(fā)行效率。

　　發(fā)債主體要求再放松：債項(xiàng)級(jí)別為AA及以上的發(fā)債主體(含縣域企業(yè))，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制，條件相比于1327號(hào)文補(bǔ)充說明又有放松;

　　審批簡(jiǎn)化：除了縮短申請(qǐng)材料在途時(shí)間以外，將符合要求的債券的豁免部分審批環(huán)節(jié)：

　　主體或債券信用等級(jí)為AAA級(jí)的債券，資信狀況良好的擔(dān)保公司(擔(dān)保公司主體評(píng)級(jí)在AA+及以上)提供無條件不可撤銷保證擔(dān)保的債券，使用有效資產(chǎn)進(jìn)行抵、質(zhì)押擔(dān)保，且債項(xiàng)級(jí)別在AA+及以上的債券，以上三類僅在機(jī)構(gòu)投資者范圍內(nèi)發(fā)行、流通時(shí)，可豁免發(fā)改委復(fù)審環(huán)節(jié)，主要由省級(jí)發(fā)展改革部門負(fù)責(zé)審核;

　　社會(huì)信用體系建設(shè)示范城市所屬企業(yè)發(fā)行的債券以及創(chuàng)新品種債券直接交由發(fā)改委審核，免去省及發(fā)展改革部門的預(yù)審環(huán)節(jié)。

　　資金用途限制繼續(xù)放松：發(fā)行人可將閑置的部分債券資金用于保本投資、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金或符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的其他用途(1327號(hào)文補(bǔ)充說明中的評(píng)級(jí)要求取消)，但股票投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資依然嚴(yán)令禁止;另外債券發(fā)行可啟動(dòng)于項(xiàng)目前期，放松用于已開工項(xiàng)目的要求;允許債券資金按程序變更用途。

　　三、企業(yè)債未來的展望

　　1、審批制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變

　　審批簡(jiǎn)化、率先對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)豁免復(fù)審環(huán)節(jié)，本身就可以看做審批制的松動(dòng)。目前國(guó)家以及省級(jí)發(fā)展改革部門對(duì)于企業(yè)債的強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管，實(shí)際上讓企業(yè)債背負(fù)上了不能違約的“鐐銬”，因?yàn)橐坏﹤`約，將直接牽涉到負(fù)責(zé)審批的各個(gè)部門。這本身造成了企業(yè)債券的信用政府化。打破這這一局面的主要手段就是將政府機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債的監(jiān)督管理由事前審批轉(zhuǎn)至事后監(jiān)管，現(xiàn)在看來，通過逐步放開發(fā)債審批流程實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的進(jìn)度將會(huì)加快。

　　2、完善風(fēng)險(xiǎn)管理的制度安排

　　目前企業(yè)債的行政審批改革已經(jīng)加快，審批環(huán)節(jié)的大幅放松雖然能夠直接提高企業(yè)發(fā)行效率以及增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資比例，但如果配套的風(fēng)險(xiǎn)管理措施不能及時(shí)到位，突然的政策放松反而增加了道德風(fēng)險(xiǎn)的概率，尤其在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加的背景下，并不排除部分省份為刺激當(dāng)?shù)赝顿Y對(duì)企業(yè)發(fā)債大開方便之門。因此，放松前期審批則需要后期加強(qiáng)監(jiān)管來控制企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)。

　　過去，無論是發(fā)改委還是銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)，對(duì)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管控往往在實(shí)際信用事件發(fā)生之后才“亡羊補(bǔ)牢”，2010年的驟然收緊就屬于明顯的事后管理。未來需要設(shè)計(jì)出“防患于未然”的規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督、風(fēng)險(xiǎn)處理機(jī)制。

　　3、促進(jìn)并鼓勵(lì)債券品種創(chuàng)新

　　2015年配合產(chǎn)業(yè)升級(jí)目標(biāo)，發(fā)改委先后推出項(xiàng)目收益?zhèn)ｍ?xiàng)債，這種以項(xiàng)目發(fā)行債券的形式打破了過去央企、地方國(guó)企對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的擠占，提高私人資本的直接融資比例，豐富企業(yè)債發(fā)行主體結(jié)構(gòu)，推進(jìn)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。

【相關(guān)閱讀】

• 建筑民企PPP項(xiàng)目再獲政策利好
• 全國(guó)首條PPP高速公路項(xiàng)目開通運(yùn)營(yíng)
• PPP模式助力九江治水 總投資達(dá)76.99億元
• 中國(guó)鐵建聯(lián)合體中標(biāo)122.95億元公路PPP項(xiàng)目
• 中國(guó)PPP發(fā)展形成“三大方陣”
• 第三屆中國(guó)PPP論壇在北京舉辦 聚焦“正本清源，規(guī)范發(fā)