棚改項(xiàng)目收益?zhèn)倪\(yùn)作模式分析

發(fā)布日期：2015-05-07來(lái)源：本站編輯：靳明偉

[摘要]

　　(一)債券發(fā)行主體

　　在已發(fā)行的以棚改為募投項(xiàng)目的企業(yè)債券中，地方融資平臺(tái)是主要發(fā)行主體，這就意味著目前的棚改企業(yè)債券隱含了政府財(cái)政擔(dān)保并加大了地方政府債務(wù)壓力。但是棚改項(xiàng)目收益?zhèn)c現(xiàn)行的棚改企業(yè)債券不同，其以獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的棚改項(xiàng)目公司為發(fā)行人，募集資金專項(xiàng)用于棚改項(xiàng)目，并由項(xiàng)目公司封閉運(yùn)作管理。具體來(lái)說(shuō)，由地方政府或融資平臺(tái)設(shè)立專門且獨(dú)立的棚改項(xiàng)目公司作為發(fā)行主體，負(fù)責(zé)棚改項(xiàng)目的投融資及經(jīng)營(yíng)管理，并以項(xiàng)目收益作為償債基礎(chǔ)。由此可見(jiàn)棚改項(xiàng)目收益?zhèn)淖畲筇攸c(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)了發(fā)行主體與地方融資平臺(tái)的主體信用脫鉤。

　　(二)償債資金來(lái)源渠道

　　項(xiàng)目收益?zhèn)膬攤Y金來(lái)源主要是項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，所以棚改項(xiàng)目收益?zhèn)惨耘锔捻?xiàng)目所產(chǎn)生的收益為主要償債來(lái)源。從已發(fā)行的資金用于棚改項(xiàng)目的企業(yè)債券來(lái)看，棚改收入主要來(lái)源于三方面，分別是政府回購(gòu)款、土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入和土地二級(jí)開(kāi)發(fā)收入。

　　1、政府回購(gòu)收入(BT收入)

　　棚改屬于重大民生工程，其公益屬性和公共特征決定了政府應(yīng)在棚改中發(fā)揮主導(dǎo)作用，相應(yīng)的，政府財(cái)政資金也就成為棚改項(xiàng)目的重要收入來(lái)源，這種現(xiàn)象在棚改工程推進(jìn)初期尤為明顯。在具體操作中，棚改項(xiàng)目建設(shè)主體與當(dāng)?shù)厝嗣裾炗?ldquo;委托代建”協(xié)議(即BT協(xié)議)，明確規(guī)定地方政府按協(xié)議約定向建設(shè)主體支付回購(gòu)款，而這部分回購(gòu)款也就成為棚改項(xiàng)目的收入來(lái)源。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來(lái)看，大約有七成左右的債券都以政府回購(gòu)款作為償債來(lái)源。

　　以政府回購(gòu)收入作為棚改項(xiàng)目的收入來(lái)源，最大的問(wèn)題是增加了地方政府財(cái)政壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)。創(chuàng)新棚改項(xiàng)目收益?zhèn)康闹痪褪且皂?xiàng)目公司而非地方融資平臺(tái)作為債券發(fā)行主體，使地方政府不承擔(dān)棚改債券的直接償還責(zé)任，也不為其提供隱性擔(dān)保。如果繼續(xù)使用BT模式作為棚改項(xiàng)目收益?zhèn)倪€款來(lái)源，則違背了債券創(chuàng)新的初衷，即沒(méi)有起到緩解地方政府財(cái)政壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)的作用。因此，政府回購(gòu)收入不適合作為棚改項(xiàng)目收益?zhèn)膬攤鶃?lái)源。

　　2、土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入

　　土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入是棚改項(xiàng)目的另一重要收入來(lái)源。就其操作而言，地方政府授權(quán)棚改項(xiàng)目公司承擔(dān)土地一級(jí)開(kāi)發(fā)職責(zé)，承諾待土地開(kāi)發(fā)整理完成后公開(kāi)出讓，從而將一定比例的出讓金作為收入支付給項(xiàng)目建設(shè)公司。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來(lái)看，部分債券以土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入作為償債來(lái)源。

　　值得注意的是，在傳統(tǒng)企業(yè)債券中，政府通常會(huì)在棚改地塊之外配套給予發(fā)行人土地出讓金的收益權(quán)作為償債保障，這種形式則違背了項(xiàng)目收益?zhèn)?ldquo;償債來(lái)源于項(xiàng)目自身收益”的初衷。因此以土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入作為收入來(lái)源，出讓金必須來(lái)源于棚改地塊本身，但項(xiàng)目地塊的出讓金可能無(wú)法很好地覆蓋投資成本。

　　3、土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)收入

　　對(duì)于土地一級(jí)開(kāi)發(fā)資金不足以平衡項(xiàng)目投資的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，政府與項(xiàng)目公司往往采取一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)的合作形式，即政府授予項(xiàng)目公司土地一級(jí)開(kāi)發(fā)的權(quán)利，同時(shí)通過(guò)合法合規(guī)的方式，使得項(xiàng)目公司通過(guò)公開(kāi)招拍掛方式合法獲得土地二級(jí)開(kāi)發(fā)權(quán)。項(xiàng)目投資主體可以進(jìn)行商業(yè)開(kāi)發(fā)，待項(xiàng)目建成后，項(xiàng)目投資主體有權(quán)獲得房產(chǎn)的銷售收入、租金收入以及停車費(fèi)等配套收入，并以該收入作為償債資金來(lái)源。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來(lái)看部分債券以土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)收入作為償債來(lái)源。

　　與政府回購(gòu)收入和土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入相比較，土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)收入是棚改項(xiàng)目收益?zhèn)^好的收益來(lái)源。一是不增加地方債務(wù)壓力。由于土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)收入是棚改建設(shè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)棚改項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收入，不屬于地方政府收入范疇，地方政府也沒(méi)有為其提供隱性擔(dān)保，因此不會(huì)增加地方財(cái)政壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)。二是項(xiàng)目收益來(lái)源明確且多樣化。以項(xiàng)目建成后房屋租售收入償付棚改項(xiàng)目收益?zhèn)鞠ⅲ赏ㄟ^(guò)未來(lái)租售收益金額分布確定債券本息償還的結(jié)構(gòu)。

　　(三)債券的交易結(jié)構(gòu)及還款安排

　　1、交易結(jié)構(gòu)安排

　　棚改項(xiàng)目收益?zhèn)慕灰字饕譃橐韵虏襟E(見(jiàn)圖1)：

　　第一步，投資人繳款，主承銷商在扣除承銷費(fèi)用后，將凈額劃入棚改項(xiàng)目公司開(kāi)立的募集資金賬戶，該賬戶由監(jiān)管銀行監(jiān)管資金劃出必須用于約定的棚改項(xiàng)目;

　　第二步，棚改項(xiàng)目產(chǎn)生收入，一部分來(lái)源于土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入，另一部分來(lái)源于商業(yè)開(kāi)發(fā)收入;

　　第三步，棚改項(xiàng)目收入直接劃入由監(jiān)管銀行監(jiān)管的項(xiàng)目收款專用賬戶中，若有剩余則將剩余資金劃入發(fā)行人日常賬戶;

　　第四步，若棚改項(xiàng)目收入無(wú)法覆蓋應(yīng)支付債券本息，可適當(dāng)安排第三方作為外部增信機(jī)構(gòu)，就實(shí)際賬戶金額與應(yīng)付本息的差額部分進(jìn)行補(bǔ)足;

　　第五步，在債券付息日前，項(xiàng)目公司將付息兌付款項(xiàng)劃入登記托管機(jī)構(gòu)開(kāi)立的賬戶，完成本息兌付。

　　2、還款方式設(shè)計(jì)

　　以土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)收入作為償債來(lái)源是棚改項(xiàng)目收益?zhèn)挠行н€款方式。在具體的還款方案設(shè)計(jì)中，應(yīng)重點(diǎn)從三個(gè)方面著手：

　　一是債券償付周期與項(xiàng)目現(xiàn)金流相匹配。應(yīng)在科學(xué)估算棚改項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金回流的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)債券償付周期，確保棚改項(xiàng)目收入覆蓋債券本息。

　　二是實(shí)行嚴(yán)格的資金賬戶封閉管理。一方面設(shè)立“募集資金專戶”，確保債券資金專項(xiàng)用于棚改項(xiàng)目;另一方面設(shè)立“項(xiàng)目收款專戶”，專門全額接受棚改項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并對(duì)項(xiàng)目資金流進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控;同時(shí)還要設(shè)立“償債資金專戶”，使其與“項(xiàng)目收款專戶”對(duì)接，保證棚改項(xiàng)目收入優(yōu)先用于債券本息償付。

　　三是采取差額補(bǔ)償措施，當(dāng)預(yù)計(jì)的項(xiàng)目收入不能完全覆蓋債券本息時(shí)，應(yīng)由第三方就差額部分進(jìn)行及時(shí)補(bǔ)償，確保債券本息按時(shí)償付。這里的第三方機(jī)構(gòu)可以為企業(yè)法人，例如項(xiàng)目公司的母公司、擔(dān)保公司等，也可以是各地為推進(jìn)保障型住房建設(shè)設(shè)立的專項(xiàng)基金。

　　(來(lái)源：《債券》雜志)

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