新型城鎮(zhèn)化背景下的PPP產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立及運(yùn)作模式探析

發(fā)布日期：2015-11-16來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：靳明偉

[摘要]

　　馮珂1,2，王守清1,2，張子龍1,2，趙麗坤3

　　(1. 清華大學(xué)建設(shè)管理系，北京100084; 2. 清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心，北京 100084;3. 北方工業(yè)大學(xué)土木工程學(xué)院，北京 100144)

　　[摘要] PPP產(chǎn)業(yè)基金有助于實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化建設(shè)資金缺口與市場投資需求的對接，為新型城鎮(zhèn)化提供資金和管理上的支持。本文基于我國PPP項(xiàng)目融資現(xiàn)狀，分析了PPP產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立意義。通過對PPP項(xiàng)目融資特點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作一般模式的分析比較，對PPP產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立形式、募集對象、投資對象、退出方式、運(yùn)作模式中的主要步驟等進(jìn)行了探討，對我國推廣PPP有一定的參考價(jià)值。

　　[關(guān)鍵詞] 新型城鎮(zhèn)化;PPP;產(chǎn)業(yè)基金;運(yùn)作模式;

　　1 引言

　　隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷加速，至2011年，全國的城鎮(zhèn)化率達(dá)到了51.27%，城市常住人口首次超過農(nóng)村常住人口。據(jù)國務(wù)院印發(fā)的《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014-2020年)》的發(fā)展目標(biāo)，2020年我國的城鎮(zhèn)化率有望達(dá)到60%左右，并再實(shí)現(xiàn)1億農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口的城鎮(zhèn)落戶。

　　據(jù)估計(jì)，為實(shí)現(xiàn)2020年全國城鎮(zhèn)化率60%的目標(biāo)，由此引致的投資需求可達(dá)40萬億元以上[[1]]。然而，目前我國的財(cái)政投入與城鎮(zhèn)化所需的投資需求相比仍存在巨大的差距[[2]]。傳統(tǒng)上，地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施的投入主要來源于其從土地出讓中所獲得的地租收入或依托地方融資平臺發(fā)行的城投債。但近年來隨著房地產(chǎn)市場供給日趨飽和，地方政府的土地出讓收入逐漸減少。同時(shí)，地方融資平臺債務(wù)規(guī)模迅速膨脹，給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定帶來了巨大隱患。在此背景下，依托PPP(Public-Private Partnership，公私合作，我國官方稱“政府和社會資本合作”)模式在城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域引入社會資本，將成為化解地方債務(wù)危機(jī)，提高社會資源配置效率的重要舉措。PPP模式作為一種基礎(chǔ)設(shè)施融資工具，能拓寬建設(shè)項(xiàng)目資金來源，吸引社會資本，減少政府財(cái)政負(fù)擔(dān)[[3]]。

　　我國的PPP實(shí)施環(huán)境與PPP成熟度較高的國家相比尚存在較大差距，法律、金融等配套制度相對落后。一方面，項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富的社會資本因自有資金有限、籌資能力不強(qiáng)或缺少與PPP項(xiàng)目匹配的融資工具等因素，而可能錯(cuò)失參與PPP項(xiàng)目的機(jī)會。另一方面，諸多追求長期穩(wěn)定收益的金融投資者則缺少進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的渠道，而難以形成PPP項(xiàng)目融資的有效供給。通過制度設(shè)計(jì)化解PPP項(xiàng)目融資難題成為在新型城鎮(zhèn)化中推廣PPP模式的關(guān)鍵所在?；诖耍疚膶PP產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)制度和運(yùn)作模式進(jìn)行了深入分析，為以金融手段破解PPP項(xiàng)目融資困境，更好的吸引社會資本參與新型城鎮(zhèn)化提供了參考。

　　2 PPP產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的現(xiàn)實(shí)意義

　　2.1 緩解地方財(cái)政投入不足，拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道

　　國務(wù)院2014年頒發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(43號文)中已明確提出了“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)”的指導(dǎo)意見。該意見正式宣布了地方融資平臺政府融資職能的終結(jié)。同時(shí)，地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行尚處于摸索階段，還沒有成熟的操作思路。在此背景下，引入PPP產(chǎn)業(yè)基金可在一定程度上緩解地方財(cái)政投入不足與城鎮(zhèn)化建設(shè)融資缺口之間的矛盾。PPP產(chǎn)業(yè)基金追求的是長期穩(wěn)定的收益，這正與城鎮(zhèn)化建設(shè)中基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金規(guī)模大，投資回收期長的特點(diǎn)相互吻合[[4]]。采用PPP產(chǎn)業(yè)基金募集項(xiàng)目建設(shè)資金拓寬了金融投資者的投資渠道，可以充分利用社會閑置資金，積少成多。與傳統(tǒng)的銀行貸款相比，產(chǎn)業(yè)基金具有門檻低，效率高，資金量充裕的優(yōu)點(diǎn)。在資金募集的時(shí)間和規(guī)模上也具有相當(dāng)?shù)撵`活性。如可根據(jù)項(xiàng)目的工程建設(shè)進(jìn)度、資金需求狀況、合同付款時(shí)點(diǎn)等分期發(fā)行，隨募隨用，從而提高了資金的利用效率，有助于實(shí)現(xiàn)資金募集與項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營需求的無縫銜接。

　　2.2 提供新的項(xiàng)目融資渠道，改善PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)

　　傳統(tǒng)的PPP項(xiàng)目融資通常有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種主要方式。債權(quán)融資，指項(xiàng)目公司的股東通過信貸向公司外部獲得資金。但項(xiàng)目發(fā)起人一般自有資金有限，很難達(dá)到商業(yè)貸款對貸款申請人資金的基本要求。過高的負(fù)債比例將增大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，若將項(xiàng)目負(fù)債反映到公司的資產(chǎn)負(fù)債表上將導(dǎo)致企業(yè)難以籌集新的資金[[5]]。股權(quán)融資，指項(xiàng)目公司的股東通過出讓公司股權(quán)或增發(fā)股票的方式以獲得資金。但股權(quán)投資要求投資者對所投資公司和行業(yè)具備一定的專業(yè)判斷能力，且其轉(zhuǎn)讓退出機(jī)制較債權(quán)融資更為復(fù)雜，限制了一般社會投資者的參與。在我國，由于銀行往往要求項(xiàng)目母公司作為貸款主體或母公司提供擔(dān)保與抵押，而很難以項(xiàng)目的預(yù)期收益現(xiàn)金流作為抵押取得貸款，故一般項(xiàng)目也很難實(shí)現(xiàn)真正意義上的表外融資。PPP產(chǎn)業(yè)基金所提供的資金無需反映到項(xiàng)目發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，避免了融資過度集中于銀行和過高的資產(chǎn)負(fù)債率對公司再融資能力的影響，優(yōu)化了PPP項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)。與一般的股權(quán)融資相比，產(chǎn)業(yè)基金可通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、上市等多種方式退出，投資的流動性較好。基金通過雇傭?qū)I(yè)的技術(shù)和金融專家，也提高了投資的可靠性和投資者的信心。通過內(nèi)部的“優(yōu)先級”、“劣后級”等非結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)和收益的合理匹配，可滿足多層次的投資需求。

　　2.3 發(fā)揮專家技術(shù)管理優(yōu)勢，改善PPP項(xiàng)目治理模式

　　依據(jù)我國會計(jì)準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定，為實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在母子公司之間的隔絕，PPP產(chǎn)業(yè)基金在單一項(xiàng)目中的投資比例一般低于20%。作為被投資公司的少數(shù)股東，PPP產(chǎn)業(yè)基金可通過所持有的股權(quán)參與被投資公司的管理，對項(xiàng)目的建設(shè)管理發(fā)揮一定的監(jiān)督作用?；鹚鶇R集的技術(shù)和金融人才也將在項(xiàng)目公司的治理中發(fā)揮作用，最終促進(jìn)投資對象價(jià)值的提升。此外，產(chǎn)業(yè)基金也具有金融資本的運(yùn)作特點(diǎn)，即可以通過大規(guī)模的集中投資來影響某一行業(yè)內(nèi)的制度和競爭規(guī)則的制定[[6]]。具體來說，產(chǎn)業(yè)基金具有天然的逐利性，只會對滿足特定條件的項(xiàng)目進(jìn)行投資，如收益前景穩(wěn)定、合同關(guān)系完善的項(xiàng)目。為了篩選出合適的投資對象，產(chǎn)業(yè)基金將逐步形成對PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)狀況、投資回報(bào)、項(xiàng)目優(yōu)勢等因素的評價(jià)體系。為了吸引PPP產(chǎn)業(yè)基金的投入，新設(shè)PPP項(xiàng)目將自覺向這些評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)靠攏，逐步改善項(xiàng)目在此類指標(biāo)上的表現(xiàn)。因此，PPP產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立對通過市場手段促進(jìn)典型PPP治理模式的推廣、改善區(qū)域內(nèi)PPP項(xiàng)目公司治理模式都將發(fā)揮有益的促進(jìn)作用。

　　3 PPP產(chǎn)業(yè)基金的制度設(shè)計(jì)

　　3.1 基金的設(shè)立形式

　　目前，產(chǎn)業(yè)基金的組成形式主要有公司制和有限合伙制。公司制產(chǎn)業(yè)基金的穩(wěn)定性高，法人治理結(jié)構(gòu)完善，但談判成本較高。企業(yè)所有權(quán)與管理權(quán)的相互分離，也容易產(chǎn)生由委托代理關(guān)系引起的道德風(fēng)險(xiǎn)。有限合伙制產(chǎn)業(yè)基金由普通合伙人和有限合伙人組成，具有組織靈活，無需繳納企業(yè)所得稅等優(yōu)點(diǎn)。普通合伙人負(fù)責(zé)基金的主要管理工作，并對投資活動承擔(dān)無限的投資責(zé)任。雖然普通合伙人只投入了相對少量的資金，但以承擔(dān)無限責(zé)任的方式取得了企業(yè)的管理權(quán)，從而能有效激勵(lì)具有專業(yè)技能的專家人才參與企業(yè)管理，創(chuàng)造價(jià)值。有限合伙人不直接參與基金管理，對投資活動承擔(dān)有限責(zé)任，并享受優(yōu)先分紅。有限合伙制基金的設(shè)計(jì)使得基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益更為對稱，有效弱化了道德風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)而目前也是國際上股權(quán)投資基金發(fā)展的主流模式?；诖耍琍PP產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立形式采用有限合伙制為宜。

　　3.2 基金的募集對象

　　有限合伙制基金中通常采取非結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)。基金的普通合伙人(GP)出資1%，享受20%的附帶權(quán)益，負(fù)責(zé)基金的投資和管理，并按基金總額每年提取一定比例的管理費(fèi)用。有限合伙人(LP)出資99%，享受80%的附帶權(quán)益，不參與公司具體管理，但享有知情權(quán)和咨詢權(quán)。有限合伙人內(nèi)部又可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益配比的不同進(jìn)一步劃分為優(yōu)先級和劣后級。對PPP產(chǎn)業(yè)基金而言，可仿照慣例，由參與項(xiàng)目的社會資本作為普通合伙人(GP)，負(fù)責(zé)具體的項(xiàng)目審核和基金管理。追求長期穩(wěn)定收益的金融投資者，如企業(yè)年金、社會養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金及主權(quán)基金等，可作為有限合伙人(LP)享受優(yōu)先分紅的權(quán)利，但不參與基金的具體運(yùn)作并只承擔(dān)有限責(zé)任。PPP產(chǎn)業(yè)基金的募集對象如圖1所示。

　　3.3 基金的投資對象

　　PPP產(chǎn)業(yè)基金的投資領(lǐng)域?qū)⒅饕杏谛滦统擎?zhèn)化相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)。PPP項(xiàng)目合同復(fù)雜、前期談判成本高，因而對項(xiàng)目規(guī)模、特性都有一定的要求。項(xiàng)目本身的性質(zhì)如技術(shù)復(fù)雜性、收費(fèi)的難易程度、生產(chǎn)投資規(guī)模等均應(yīng)作為投資決策的考慮內(nèi)容。PPP產(chǎn)業(yè)基金的投資對象一般以擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營性PPP項(xiàng)目為主。對于準(zhǔn)經(jīng)營性和非經(jīng)營性PPP項(xiàng)目是否可以進(jìn)行投資，取決于在考慮了政府提供的其他配套性補(bǔ)償措施之后，項(xiàng)目是否具有盈利的空間?？傮w而言，適合投資的PPP項(xiàng)目通常應(yīng)具備以下幾個(gè)條件[[7]]：項(xiàng)目設(shè)施投資規(guī)模大，需求長期穩(wěn)定，如道路、通信、電力等;技術(shù)可靠，項(xiàng)目復(fù)雜程度適中;市場化程度較高;具有基于使用者付費(fèi)的收費(fèi)模式;具有較強(qiáng)的區(qū)域性。

　　3.4 基金的退出方式

　　PPP產(chǎn)業(yè)基金退出機(jī)制應(yīng)保證投資者享有一定的資產(chǎn)流動性和實(shí)現(xiàn)資本增值，同時(shí)也應(yīng)確保與具體項(xiàng)目的融資需求相協(xié)調(diào)，即PPP項(xiàng)目的正常運(yùn)作不受到投資退出的影響。一種可行的退出方式是由項(xiàng)目發(fā)起人在項(xiàng)目完工后選擇回購產(chǎn)業(yè)基金所持的項(xiàng)目公司股份。通過這種方式，PPP產(chǎn)業(yè)基金可以較快的取得回報(bào)，項(xiàng)目發(fā)起人通過回購股份也避免了項(xiàng)目公司股權(quán)的分散。鑒于產(chǎn)業(yè)基金追求的是長期投資和穩(wěn)定回報(bào)，也可以將PPP產(chǎn)業(yè)基金作為PPP項(xiàng)目資金的長期供給來源。在PPP項(xiàng)目的運(yùn)營階段中，由PPP產(chǎn)業(yè)基金按照項(xiàng)目未來的資金需求階段性地進(jìn)行基金募集，項(xiàng)目發(fā)起人以項(xiàng)目未來一段時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流逐步回購基金持有的股份或者作為基金投資的回報(bào)。除以上兩種方式外，產(chǎn)業(yè)基金也可選擇對外轉(zhuǎn)讓所持有的項(xiàng)目股權(quán)。通過公開轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)業(yè)基金所持的股權(quán)得到了變現(xiàn)，也為其他想進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的投資者提供了入口。為保證項(xiàng)目資金的穩(wěn)定性，可依需要在特許經(jīng)營協(xié)議中設(shè)計(jì)3到5年的鎖定期，只有當(dāng)投資期限超過鎖定期后才能進(jìn)行自由轉(zhuǎn)讓。

　　4 PPP產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作模式

　　PPP產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作模式如圖2所示，下文將結(jié)合PPP項(xiàng)目的一般運(yùn)作模式，僅就引入PPP產(chǎn)業(yè)基金后，PPP項(xiàng)目運(yùn)作中的幾個(gè)關(guān)鍵步驟進(jìn)行分析。

　　4.1 確定項(xiàng)目方案和可行性研究

　　PPP產(chǎn)業(yè)基金具有天然的逐利性，因而對于所投資的項(xiàng)目具有嚴(yán)格的要求。在篩選投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)對方案在經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和市場等方面的可行性進(jìn)行分析，將不滿足條件的項(xiàng)目排除在外。條件允許的地區(qū)也可在地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的發(fā)展規(guī)劃中邀請PPP產(chǎn)業(yè)基金的參與，由PPP產(chǎn)業(yè)基金充當(dāng)?shù)胤秸疀Q策過程中的“外腦”，借助其技術(shù)經(jīng)驗(yàn)形成滿足收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控特點(diǎn)的地區(qū)PPP項(xiàng)目發(fā)展規(guī)劃[1]。對經(jīng)評審?fù)ㄟ^的項(xiàng)目，PPP產(chǎn)業(yè)基金可根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度提供后續(xù)資金。對于地區(qū)PPP項(xiàng)目發(fā)展規(guī)劃之外的社會自提PPP項(xiàng)目，項(xiàng)目發(fā)起人可單獨(dú)向PPP產(chǎn)業(yè)基金提出申請，經(jīng)審核滿足要求的，也可成為投資對象。

　　4.2 項(xiàng)目招投標(biāo)并確定特殊目的公司

　　根據(jù)財(cái)政部2014年印發(fā)的《政府和社會資本合作項(xiàng)目政府采購管理辦法》中的有關(guān)規(guī)定，對參與PPP項(xiàng)目的社會資本的選擇可通過公開招標(biāo)、邀請招標(biāo)、競爭性談判或磋商和單一來源采購等多種形式進(jìn)行。PPP產(chǎn)業(yè)基金的參與會對所成立的特殊目的公司(Special Purpose Vehicle, SPV)的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。因此，在SPV的招投標(biāo)、初選以及后期的競爭性談判中都應(yīng)對PPP產(chǎn)業(yè)基金的參與機(jī)制進(jìn)行談判和討論。談判內(nèi)容應(yīng)囊括PPP產(chǎn)業(yè)基金的進(jìn)入、退出、增資、減資等機(jī)制，以及產(chǎn)業(yè)基金作為少數(shù)股東應(yīng)如何參與SPV的管理等。談判結(jié)束后， SPV即可著手準(zhǔn)備注冊成立，并執(zhí)行按事先約定的投資比例出資，制定公司章程等工作。

　　4.3 項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營階段

　　在項(xiàng)目的開發(fā)運(yùn)營階段， SPV將與各建設(shè)單位簽訂合同，組織項(xiàng)目的建設(shè)工作。PPP產(chǎn)業(yè)基金作為SPV的股東之一，擁有參與項(xiàng)目開發(fā)、監(jiān)督項(xiàng)目運(yùn)營的權(quán)利。在項(xiàng)目的開發(fā)與運(yùn)營階段，PPP產(chǎn)業(yè)基金也可根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)的需要，在后續(xù)階段繼續(xù)募集資金，為項(xiàng)目建設(shè)全過程提供資金保障。PPP產(chǎn)業(yè)基金的回購和退出工作也可在此階段進(jìn)行，具體的回購和退出流程由項(xiàng)目發(fā)起人與產(chǎn)業(yè)基金共同商議決定。

　　4.4 項(xiàng)目收尾移交階段

　　特許期滿后，項(xiàng)目公司應(yīng)向政府轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)，并辦理SPV的清算手續(xù)。為確保移交后的項(xiàng)目仍具有良好的運(yùn)營效果和狀態(tài)，一般應(yīng)考慮如下注意事項(xiàng)：(1)移交準(zhǔn)備。由政府和項(xiàng)目公司對特許經(jīng)營協(xié)議中約定的移交情形和條件進(jìn)行確認(rèn)，并制定資產(chǎn)評估和設(shè)備測試的方案;(2)資產(chǎn)評估。對項(xiàng)目的資產(chǎn)狀況和運(yùn)行現(xiàn)狀進(jìn)行評估，不符合移交條件的設(shè)備或資產(chǎn)應(yīng)由項(xiàng)目公司進(jìn)行更新維修。政府也可要求項(xiàng)目公司提供維修擔(dān)保，為移交后的項(xiàng)目質(zhì)量提供保證;(3)項(xiàng)目移交。項(xiàng)目公司應(yīng)按合同約定向政府移交相關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)清單、技術(shù)法律文件等資料，并配合做好確保項(xiàng)目平穩(wěn)過渡的其他相關(guān)工作。

　　5 結(jié)語

　　新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中蘊(yùn)含著巨大的投資需求，PPP將得到越來越多的應(yīng)用?，F(xiàn)有PPP項(xiàng)目中融資模式的不足和融資工具的單一是限制社會資本參與城鎮(zhèn)化的主要因素之一。本文結(jié)合PPP項(xiàng)目的融資需求，提出設(shè)立PPP產(chǎn)業(yè)基金，并在基金的設(shè)立形式，募集對象，投資對象、退出方式和運(yùn)作模式中的主要步驟等方面進(jìn)行了分析和設(shè)計(jì)，為匹配不同類型的金融投資者在風(fēng)險(xiǎn)偏好、收益預(yù)期和投資期限等方面的特定需求創(chuàng)造了條件，對推廣PPP在城鎮(zhèn)化和其它公共項(xiàng)目中的應(yīng)用有一定參考價(jià)值。

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