23號文解讀——滅“實債”以求“真效”，民營否極泰來

發(fā)布日期：2018-04-04來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 2018年3月28日，財政部下發(fā)《財金〔2018〕23號：關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（簡稱“財政部23號文”）。

　　 一、23號文的真實意圖

　　 從文件標(biāo)題及首行可以看到，92號文、192號文、2059號文對應(yīng)的約束對象分別是各級政府、中央企業(yè)、各級政府，而23號文的約束對象是各級金融企業(yè)（即圖1右下圖片）。這是23號文與此前三個文件最大的不同點所在。

　　 從23號文的正文來看，在17條要求中，幾乎每一條都能看到對“名股實債”或“兜底安排”的限制，23號文就是在從總體要求、資本金審查、還款能力評估等金融企業(yè)參與實體投資的各個階段對地方政府及國有企業(yè)“名股實債”行為進(jìn)行限制。這是23號文內(nèi)容的核心。

　　 二、23號文是92號文、192號文、2059號文的延續(xù)

　　 17年底，11月末到12月初，從財政部、國資委、發(fā)改委以接近同時的節(jié)奏發(fā)出了92號文、192號文、2059號文，是對PPP長期發(fā)展的重要指引文件。而23號文則是從限制“名股實債”角度對這三個文件的延續(xù)。

　　 92號文中指出，“構(gòu)成違法違規(guī)舉債擔(dān)保”的項目將予以清退。具體“包括由政府或政府指定機構(gòu)回購社會資本投資本金或兜底本金損失的；政府向社會資本承諾固定收益回報的；政府及其部門為項目債務(wù)提供任何形式擔(dān)保的；存在其他違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為的”。這恰恰是23號文最核心的要求。

　　 而在192號文中，則要求央企對PPP項目的凈投資不得超過上一年集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的50%，凈投資的定義不僅包括PPP的股權(quán)、債權(quán)投資，也包括了企業(yè)提供的擔(dān)保、增信等資金，央企提供擔(dān)保的規(guī)模也將得到限制。

　　 2059號文中，第六條，同樣提出“禁止政府和投資人簽訂承諾回購?fù)顿Y本金、承諾最低收益等條款，嚴(yán)禁利用PPP模式違法違規(guī)變相舉債，嚴(yán)防地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險”，與前述文件一脈相承。而在第七條中，則指出，“鼓勵政府投資通過資本金注入、投資補助、貸款貼息等方式支持民間資本PPP項目，鼓勵各級政府出資的PPP基金投資民間資本PPP項目。鼓勵各類金融機構(gòu)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，……有針對性地為民間資本PPP項目提供優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)”，對政府和金融機構(gòu)給予民營企業(yè)的融資支持都給出了相應(yīng)的指引。

　　 三、民營企業(yè)否極泰來，環(huán)境建設(shè)大放異彩

　　 限制“名股實債”的原因從兩個維度考慮：“名股實債”會無上限地增加地方政府的擔(dān)保，導(dǎo)致地方政府出現(xiàn)償債風(fēng)險；另一個維度是“名股實債”意味著剛性支出，項目的效果在剛性支出承諾下無法保證。23號文的意圖，和促進(jìn)民營企業(yè)參與PPP的意圖，本質(zhì)一樣，用一個字概括，就是“效”。這個效，既是效率，也是效果。

　　 各金融企業(yè)在面對地方政府和國有企業(yè)時，擔(dān)保能力是金融企業(yè)參與的重要動力。當(dāng)?shù)胤秸蛧衅髽I(yè)喪失擔(dān)保能力時，金融企業(yè)的業(yè)務(wù)存續(xù)會新增傾向于更有收益能力的民營企業(yè)，從而民營企業(yè)的活力在18年否極泰來。

　　 我們近期連續(xù)一個月在進(jìn)行三地路演，認(rèn)為需要重新重視環(huán)境類PPP領(lǐng)域的投資機會。我們以2月6號發(fā)布的財政部第四批PPP示范項目為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，看到了環(huán)境類PPP投資金額總量保持了16年高峰；我們以17年年底的三個文件為邏輯基礎(chǔ)，看到了民營企業(yè)在18年從訂單和利潤上大放異彩的可能。此次的23號文，是從另一個角度對前三個文件的補充，進(jìn)一步利好了民營企業(yè)在18年的訂單的獲得。

　　 我們認(rèn)為18年環(huán)境類PPP領(lǐng)域的投資機會應(yīng)是板塊性機會，我們核心推薦碧水源、東方園林、博世科三家公司，其他如鐵漢生態(tài)、嶺南園林、國禎環(huán)保等民營以環(huán)境類PPP為主業(yè)的公司也將受益。

　　 四、風(fēng)險提示

　　 利率高居不下；訂單獲取、項目進(jìn)展不及預(yù)期。

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